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2004年走过争议
据不完全统计，截至2004年10月底，上市公司控制权变更的家数不足70家(不包含行政划拨导致的)，这一数量较去年同期显著下降，不到去年全年的一半。而综观整个2004年的并购市场也是乏善可陈，偶尔引起市场关注的案例如百联吸收合并、武钢整体上市等也都是2003年一些案例的延续和深化。
但与其他年份相比，2004年最大的特点便是争议不断。从年初德隆崩盘引发对产业整合理念和操作的反思，到对电广传媒以股抵债的质疑；从郎顾之争引发国资改革和转让的大讨论，到宏观调控导致对企业扩张模式的反思。2004年的并购市场是名副其实的争论年。
争论一：德隆崩盘与产业整合
德隆是中国并购市场率先扛起产业整合理念大旗的企业，通过几年时间的攻城掠地，资产规模迅速扩大，而其收购整合传统产业的模式一度为业内所称道。但由于资金链条的断裂，庞大的产业帝国在一瞬间轰然倒塌，引起了各方的反思和探讨。其最核心的论点便是在中国支撑产业整合的金融环境并不存在，所谓“短贷长投”是导致德隆悲剧的重要原因之一。因此，所谓的产业整合尤其是民营企业发动的产业整合已经不再戴有光环，市场各方尤其是监管者和交易对象对所谓的产业整合也开始抱有警惕。尤其是一家企业大规模的以产业整合为目的跑马圈地，形成所谓的“某某系”更是受到监管者的“特殊照顾”，也让市场各方退避三舍。
但实际上，综观全球一百多年的企业并购发展历史，其实就是一个以产业整合为目的，公司不断合并，此消彼涨的发展过程。产业整合从未停止过。国外学者甚至用大量的案例研究证明，不仅产业整合是持续不可避免，甚至所有的产业都遵循同样的路径实现整合且其规律是可以预测的。很显然，由于特殊的体制，中国的产业整合刚刚开始，而且在绝大多数非垄断行业中，产业集中度差是其最显著的特点，产业发展的阶段相对较低。随着全球一体化对中国市场的影响，以及国资有进有退的制度性调整，使得以产业整合为目的的并购必然会在中国持续发生。但由于市场的初级性以及外部法律环境和金融环境的不完善，人们对产业整合的理解更多的还是局限在概念层面。而对产业整合演进的规律和趋势、产业整合所需要的金融和法律支撑等深层次的问题，缺乏深入的了解和切身的体会。
因此，从这个意义上讲，德隆事件更像一本活教材，它可以让人们更深刻地理解初级市场情况下，产业整合的规律、手段以及配套的市场、法律、金融等外部环境。而无论是监管者还是市场各方都不应该因噎废食。很显然，中国市场的产业整合还将持续发展，需要的是透过产业整合概念理解其内在深层涵义，不断完善可以支撑持续产业整合的法律、金融、市场环境，而真正有能力并且适合中国市场现状的理性的“整合者”也必将会出现。
争论二：郎顾之争与国资改革
2004年并购市场最出人意料的争议莫过于是郎顾之争引发的全社会对国资改革的大讨论，尤其是国资改革中是否出现国资流失的探讨。最后，相关权威部门发表意见，坚持国企有进有退的产权改革方向，但需要严格国资改革的程序，防止国有资产流失，使郎顾之争暂时平息。
但若重新审视郎顾之争，便可发现，其引发社会各界如此反响是有其必然原因，折射出国资改革的很多深层问题。一段时期以来，国资战略性退出的政策性导向催生了各地如火如荼的国资重组。民营企业、管理层、外资都成为国资改革的活跃力量。地方政府在整个重组过程中起主导作用，重组形式和速度一度成为很多地方国资改革关注的焦点。
经过几年的发展，国资重组的效果开始显现，很显然，相当一部分企业的重组仍然没有达到预期的效果，而重组失败的后果仍然由地方政府承担。这让各级政府开始反思国资重组的方向和方式。
与此同时，重组过程中对国资定价的矛盾越来越突出，而在国资委成立之前，规范此问题的法规又相当粗糙，且大部分因为时间久远，法规的可操作性较差。因此社会各界对国资转让过程中是否涉嫌国有资产流失的问题便十分关注。
此次郎顾之争，虽有偏激者要求停止国企改革，但绝大多数的意见是国企改革仍应继续深化，但提出了对国企改制应该重点关注的两个问题：一是国企改制的效率，二是国企改革过程中的程序正义。很明显，近来，各地方政府或国资管理部门在国企改革的问题上显得更为慎重，对重组质量的关注远远重于对数量和速度的关注。深圳国资改革便明确提出了质量第一的原则，表现在选择重组方方面，更重视对方的实力和切实的重组计划。另外，通过公开产权交易市场实现国资改革的程序公正，防止国有资产流失，是国资立法努力规范的方向。虽然产权交易市场还有许多地方需要规范，但通过公开竞价的方式实现产权的转让，更容易减少国资转让过程中的黑箱操作，实现国资转让价值最大化。从这个角度而言，这场争论是有其积极意义的。
争论三：宏观调控与企业扩张模式
2004年宏观调控是国民经济的主题词，在宏观调控的大背景下，银行纷纷收缩银根，于是，资金链紧张成为很多企业面临的问题，尤其是那些主张多元化，扩张过度的企业。随着德隆等一些企业相继出现问题，回归主业，收缩战线开始成为很多企业的战略选择。相应地，一些企业不仅收回了急剧扩张的步伐，同时开始出售相关资产，以缓解现金流方面的压力。
综观国际并购的市场，每一轮扩张的浪潮过后，常常伴随着企业收缩。扩张、收缩都是企业战略的应有之义。多元化与专业化，也是企业界永恒不变的争论。但是在过去几年，由于宏观环境的宽松，追求企业规模，跑马圈地一度是引领国内并购市场的理论之一，先扩张占领，后整合的理论也一度被奉为成功准则。中国并购市场的不成熟恰恰体现在很多企业并没有去经历整个宏观经济的发展周期，因此企业发展模式如何确定、多元化还是专业化、企业扩张的步伐和节奏如何控制，这些问题更多地还停留在理论或者书面的探讨上，鲜有企业切身地去经历和思考这些问题。显然，经过这一轮宏观调控带给企业的切身之痛，旨在提升企业效率的并购(包括购买和出售)将成为企业并购关注的重点。
争论四：以股抵债与股权分置
监管各方酝酿很久的以股抵债的试点方案一经公布，立刻引起市场各方的巨大争议。其中质疑最核心的观点便是大股东欠款是上市公司真金白银的现金付出，如今用股权一类非现金资产抵偿是否有利于保护中小投资者利益；另一个争议的核心问题便是围绕净资产的股权定价是否过高，进而侵犯了广大中小投资者的利益。
其实，以股抵债是目前证券市场解决历史遗留问题的无奈之举，可以夯实公司资产，减轻公司赢利压力，对于中小投资者利益保护而言，是有现实意义的。但对此问题的争议，实际上触及了中国证券市场根本性痼疾，即股权分置所带来了不同类别股东事实上的不平等。正是由于大股东利用自身的控制力造成了很多侵害中小投资者利益的事实发生，而短时期内，又很难有一个制度能够妥善解决股权分置，因此在并购制度上便催生了很多中国特色的制度，比如分类要约制度、吸收合并过程中不同类别股东分别折股的制度，这些制度的出台也引发了市场是否同股同权，是否保护中小投资者利益等争议。但实际上，对于一个结构性缺陷业已存在的市场而言，显然也很难寻到一个绝对公平的方案。基于股权分置而出台的一些中国特色的制度，不失为中国证券市场的现实选择，证券市场也会在这些过渡性的安排中逐步发展以最终解决不同主体在证券市场根本平等的问题。
以股抵债实际上是利用股份回购而进行公司收缩的常见模式，但显然也因涉及到不同类别股东之间的利益平衡而被广泛诟病。其实，在争议背后，更应该关注的是公司收缩问题。过去的证券市场一直鼓励公司扩张，配股、增发等政策导致上市公司股本处于持续扩张过程中，而股份回购、公司分立等收缩的模式在中国囿于政策原因，一直鲜有案例发生。持续的扩张导致很多公司资产规模虚增，赢利能力下降，后续重组难度加大。在股权分置的情况下，如何可以保证上市公司根据产业发展周期和自身企业状况进行战略上的收缩，也应该是监管各方和市场各方思考的问题。
内在驱动力呈现多元化
近两年来，并购目的明显呈现多元的趋势。
第一是以产业整合为目的。由于加入WTO，外资对中国市场的青睐和投入，使中国企业面临的竞争环境大为改观，做大做强自身的产业成为首选，并购自然成为企业快速扩张的手段，表现在并购领域便是同行业横向并购和上下游行业纵向并购增多。
第二是意在整合国有资产获利。近两年，国有资产布局战略性调整的步伐加快，各地通过改变国有企业机制，引入战略投资者的力度加大。这给了市场其他投资者机会。目前在国资改革中活跃的投资者大抵也有两种，一种是基于产业整合的考虑收购国有资产，另外一种便是跑马圈地占领资源，通过并购实现产业多元化，以求未来的资本增值。如何体现企业经营者和员工价值也是国企改制的一个重要驱动力，各种形式的管理层收购和职工持股仍将在实践中持续发生。
第三是企业自身调整资本战略。市场调整带来的最大改变是投资者投资理念的改变，价值投资的观念深入人心。筹资市场上，大盘蓝筹成为最大赢家。过去炒作小盘股的时代已经作古，股市功能的调整会直接影响企业自身的资本运营战略，为适应市场的变化，一些企业开始通过并购的方式调整自身的结构。比如中石化对旗下上市公司的调整、TCL的整体上市等等。随着市场继续调整以及监管者对同业竞争、关联交易等的严格规定，旨在整合企业内部资产以适应资本市场要求的并购会越来越多。另外宏观调控等外部环境发生改变，一些公司开始回归主业，对其他不相关产业开始剥离出售，公司实现收缩也催生很多并购发生。
第四是外资的中国战略。随着中国经济的持续增长，越来越多的外资开始以并购的方式进入中国。一些资源垄断性行业和快速成长的消费品行业成为外资青睐的对象，尤其是那些居于行业龙头地位或有很强品牌度的公司，更成为外资中意的目标公司。毫无疑问，随着外资并购有关法规的逐步完善，会有更多的外资并购发生。
第五是买壳上市。由于企业IPO的周期较长，审核难度较大，买壳上市仍然是驱动并购市场的一个重要因素。但无论是操作的理念和形式都发生了巨大的变化。一是对上市公司本身资产价值的关注和发现，直接决定了买壳上市能否最终成功。由于市场环境的改变，使得收购方的收购成本越来越大，如果上市公司的价值仅仅局限于壳资源的价值而其中的资产对于收购方没有价值，那么买壳成功的概率便比较低，因为巨大的资产置换和整合成本将使收购方望而却步。所谓买壳又买瓤的收购形式将越来越多。二是买壳后资产重组的手段多样，夯实净资产成了很多重组方的选择。不同于几年前，买壳上市完成后，立刻进行简单的资产重组，尽可能地获取市场再融资。如今，由于市场再融资条件和审核的严格以及对实质性重组的鼓励，收购完成后，收购方往往不是将获取再融资时间的提前作为第一目标。相反，夯实资产、清理遗留问题，为后续盈利减轻压力成了很多收购方的首选。这使所谓一次亏个够的做法越来越多，降低净资产也便意味着可以减轻后续盈利压力。通过2-3年的持续经营，达到再融资的条件。收购方的这种转变，实际上也是市场环境改变后的一种理性选择，可以有效降低收购成本。
沿着市场化轨迹走来
各式各样的争论充斥了2004年的并购市场，但争论不会是凭空发生的，争论的背后显然有其深刻的原因。事实上，一个不断变化和发展的市场是争论得以发生的大背景，与此同时，并购市场发展过程中不断暴露的问题、难题是导致争论喋喋不休的直接原因。而持续的争论也必将引领中国并购市场从混沌粗糙走向规范和发展。回顾近几年并购市场的发展，市场嬗变的轨迹已经清晰可见。
2002年：并购市场的“分水岭”
2002年实际上是中国并购市场具有分水岭意义的一年，并购的动机、内涵、手段等都跟以前有实质性改变。
此时，股市的调整已经有一年的时间，原有的并购动因及操作手法都在经历着市场的考验并逐步改变。其中最为重要的便是产业整合成为并购一个重要的驱动力。虽然2002年上市公司收购过程中以产业整合为目的的案例并不多。但诸如丽珠股权争夺、天汽和一汽等案例还是引起了市场的广泛关注，产业整合开始成为并购市场的主旋律。
同时，并购主体开始多元化，尤其是管理层收购在2002年持续增多，且手法多样、真假难辨；外资随着法规的解冻，也开始介入中国并购市场，赛格三星等案例揭开了外资新一轮并购的大幕。而原有的买壳上市等也呈现出新的特点：壳资源溢价率降低，重视壳资源自身资产价值，重组手段和路径多样，实质性重组增多等等。
伴随着市场的深度变化，立法也有重大突破。《上市公司收购管理办法》及其配套法规的出台，基本形成了中国上市公司并购的法律框架。其对定向增发、分类要约、详尽信息披露等制度的确立，解决了长期以来困扰证券市场并购的一些技术难题。
2003年：金融工具创新年
回顾2003年的并购市场，是名副其实的金融工具创新年。年初，南钢股份的要约收购成就了中国证券市场第一单要约收购，虽然这只是为履行强制要约义务而被迫发起的要约，与国际上通行的自愿要约有很大的不同，但毕竟这是在股权分置的情况下为收购过程中保护中小股东利益而作的有益的尝试。使市场投资者开始了解和接受国际上最为通行的要约收购的概念。尽管在二元的股权结构下，我们离真正的市场化要约收购还很远，但分类要约制度的实践检验了有关要约收购的法律体系，也为日后市场化要约的发生奠定了基础。
年底TCL吸收合并案又将定向增发、吸收合并等基本的并购手段运用到实践中。定向增发、吸收合并在过去市场中也曾经出现过一些案例，但吸收合并主要是为解决历史遗留问题而进行的政策性安排，定向增发B股和A股法人股也只被少数公司试点。而TCL集团与TCL通讯之间的吸收合并则首次涉及到了两个上市公司(其中一个为拟上市公司)流通股股东的换股。上工股份通过定向增发B股的方式引入国际战略投资者，武钢通过在公募增发的同时部分定向增发，实现集团整体上市，ST小鸭发布公告拟通过定向增发实现资产置入，定向增发作为工具开始被经常运用。
但立法的改变只是催生工具创新的技术手段，并购内涵改变才是创新最根本推动力。任何手段的创新都是服务于并购的根本目的。市场经过几年的变化，基于产业整合、改变企业机制等为目的的战略性收购越来越多，这类收购具有交易规模大、支付手段多样、收购方有长期战略性、寻求协同增量、强强联合等特点，显然依靠传统手段很难满足这类并购的需要。
再比如市场投资理念的改变也是引发企业创新冲动的深层原因。市场的调整使价值投资理念深入人心，大盘蓝筹深受投资者青睐，相应监管政策比如筹资政策等的改变也促使企业开始调整自身在资本市场的战略布局，手段的创新便应运而生，TCL和武钢的通过并购整合后整体上市便是如此。
而国资委在2003年末成立实际上意味着一系列专门针对国资管理的政策的明确。这将对今后一段时期的并购市场形成巨大影响，而专门针对外资的并购立法的出台也使外资并购的具体实施有了明确依据。
建立高效市场依然艰巨
虽然经过多年的发展，并购市场无论从外部环境还是自身效率看都有了很大的改善和提高，但也应当看到，制约并购向纵深发展的因素依然存在，这主要体现在以下四个方面。
市场化程度不高
虽然经过若干年的发展，并购市场政府主导性进一步增强，市场化程度仍然很低，而并没有像人们期待的那样越来越市场化。细究起来，这一状况有其必然原因的。
首先第一轮财务性并购的效率低下，经过几年的时间，重组的恶果开始显现，而最终仍然要由地方政府继续处理后续事宜，鉴于此，导致地方政府对重组的干预进一步增强。
其次，经过几年的国企改制，中小型国有企业的改制基本完成，改革逼近国有大中型企业，这类企业资产、债务、人员等规模庞大，对所在地经济和社会稳定影响巨大，没有政府的强力介入很难平衡各方利益。
再次，目前市场相当一部分公司并没有市场化重组的价值，从一个单纯的交易而言，市场化重组动力是不足的。但很多企业的破产或者衰败又是当地政府无法承受的，因此政府常常会通过提供其他补偿而成为交易中不可或缺的、可以带来增量利益的一方，进而确保重组得以完成。
最后，目前国企仍然占据和垄断了大部分资源，在各方监管过程中，仍然可以享受到很多监管政策上免责或者绿灯的青睐，这也是很多国企在改制时仍然愿意继续选择国企作为自己的合作伙伴的原因。特别是国资委成立以后，其对自身定位以及一系列监管政策的出台，使其对并购市场的影响更为明显。
外部环境日趋复杂
国家整体经济环境、资本市场的发展、监管政策等各方面因素对并购市场的影响越来越明显。
国家经济政策的调整对并购市场影响巨大。尤其在资本市场不发达，企业融资渠道单一的情况，经济周期以及货币政策的调整等，都直接影响到企业运营。由于中国企业发展的历史较短，很多企业甚至没有直接经历过经济周期的调整，扩张还是收缩、多元化还是专业化，企业在制订这些战略时显然应该前瞻性地考虑到企业生存的宏观经济环境。
支撑大规模并购得以发生的应该是一个具有高度流动性的资本市场。国际上90%的并购是通过资本市场来完成的。而目前中国资本市场无论是规模还是流通性，都无法支撑大规模的产业并购。全流通、国有股减持等政策是制约并购市场发展的瓶颈。资本市场融资政策、上市、退市等制度也是影响并购的重要因素。
法律体系仍需完善
目前，关于并购市场的法律监管体系基本搭建成形。在基本法律之外，是各部门的部门法规。主要包括国资部门对国资转让、定价等系列法规；证券监管部门搭建了上市公司收购、重组、要约、信息披露等基本制度；商务部门则主要规范外资并购。
但是，应当看到，有关法律基本规定仍显粗糙，比如关于国资的系列法规更多的是原则性规定，在操作过程中各地方执行标准不一。外资并购的有关规定仍然恪守外商直接投资的若干规定而不符合并购本身的特点。证券监管法律在重视实质性监管的同时忽略了审批效率。
另外，各部门法规主要立足于从自身角度出发，较少考虑各部门法律协调，部门冲突比较明显。比如国资公开竞价与证券市场公开信息披露制度的协调、外资并购的决策审批程序与上市公司治理规定的协调等等。而在法规执行上，政策解释弹性较大，导致审批效率低下，一定程度上抑制市场发展。
一些重要法律的空白，也制约了市场的进一步发展，比如关于并购过程中的税收、会计等缺乏专门的法律规范，《公司法》、《证券法》等基本法律因规定滞后，急需修改。并购市场最经常的手段如定向发股等专门的法规囿于市场其他因素迟迟无法突破，而只能以个案试点而不是常规手段出现等等。法律法规的逐步完善以及监管效率的提高，将会给市场带来最直接的积极影响。
创新瓶颈有待突破
一段时间以来，金融创新成为市场的热点话题。各种概念纷扰市场。综观若干年来并购市场的发展，各种类型的收购均在国内市场有案例发生。协议收购、要约收购、委托书征集、二级市场集中竞价收购、吸收合并、回购等等。每一个创新的案例发生都得到市场热烈的追捧。对于新兴的市场而言，创新是其应有之义，其可以激发市场活力，以实践推动法律的完善。
对于一个股权分置、并购模式和手段匮乏的市场而言，创新有着巨大的市场空间。而投资者对手段创新的期待、法律法规的日趋完善成为驱动市场各方创新的动力。但创新更多地只是体现在个案上，由于特殊的股权结构以及发行政策，很多创新案例所采用的方式并不能成为市场的常规手段。最重要的便是并购所需的各种支付工具在股权分置情况下很难产生，投资银行在并购支付的融资安排及工具设计上几乎无所作为。而真正市场化的要约与反要约在非全流通的市场中也很难发生。
如果说，近几年来市场创新的案例最大的积极意义在于让市场领略了一些新的概念，完善了法律监管的相关体系，那么市场对进一步金融创新的期待则是服务于价值创造，可以支撑大规模并购发生的各种工具和产品，显然，这需要资本市场一些基本政策的突破。
从目前的市场环境来看，并购市场面临着向纵深发展的巨大压力。各种各样的争论实际上可以促使人们更理性地对待并购市场。国有股减持政策等资本市场一些根本问题若能解决，将促使并购市场由资源导向型向市场导向型的根本性转变，无论是并购的方式、手段、具体操作程序、收购主体的参与都将呈现与国际接轨的态势。
四类主体活跃并购市场
目前并购市场活跃投资者主要有外资、国有企业、管理层和民营企业。但由于法规政策不同，这几类投资者在并购市场的活跃程度也有所区别。
外资并购：距离产生美？
2003年并购方面最重要的立法是关于外资并购。继2002年11月几部委联合发布向外商转让上市公司股权的通知后，商务部又于2003年出台了有关外资并购境内企业的若干规定，对外资并购作了进一步详细的规定。由于政策的逐步开放，2003年便有中孚实业、赛格三星、桦林轮胎、四川锦华等上市公司的股权向外资转让获批。
很显然，随着法规逐步完善，外资仍将继续活跃在中国的并购市场。但深发展与新桥投资并购的曲折故事，已经把外资收购实际操作的难度凸显无疑。由于外资并购与国内并购在定价、操作程序、会计准则及管理理念上有很大不同，尤其是国内A股市场的游戏规则自成体系，因此很多外资还处于观望态度。相反一些以外资的身份返回的中资背景的投资者有可能成为外资并购的先头部队，在国内直接投资规模较大的外资企业也会是先行者。
实践中，很多企业在选择战略投资者的时候，因为距离可以产生美，外资常常成为首选。但实际上，对于外资也应该进行甄别，对其实力、战略意图、收购后的整合计划等都应该审慎考察，以防止过分资本投机抑或是收购完成后品牌灭失、企业空心化等现象发生。
管理层收购：真假难辨曲线救国
管理层收购受政策制约，隐性化特点明显。近几年，管理层收购一直在市场的争议声中与监管层进行微妙的博弈。2002年市场的一大热点便是管理层收购，相继有很多公司完成管理层收购并获得了监管部门的批准。但当年年底，国有资产管理部门暂停了有关管理层收购的审批。于是，管理层直接出面完成收购的现象开始减少，但与此同时，市场出现的信托收购及其他民营主体的收购越来越普及。在过桥股东的背后是否有有关管理层收购的安排，成了监管的一大难题。
而到今年，通过集团公司股权多元进而实现对目标公司的实际控制已经成为MBO的通行做法。由于隐藏在集团以及多元的股东结构中，很难界定是否实现了管理层持股。如何从政策层面让MBO走到阳光下，将是监管层面临的一个长期课题。
国资整合：政策驱动效率几何
国有企业成为并购市场的又一活跃主体。国资委成立后的有关举动表明，鼓励国有企业通过并购重组做大做强，塑造若干能够适应国际竞争的大企业是未来国资管理的一个方向，由国资委举办的并购重组高峰论坛便充分反映了这样的政策导向。因此国有企业在并购重组市场日益活跃的趋势还将继续———要么整合别人，要么被别人整合，为赢得在新一轮国资整合中的话语权成为驱动很多大型国有企业管理层实施并购的动力。
国有企业在与其他投资者竞争的过程中，无论是策动资源的实力还是防范道德风险等方面都有着得天独厚的优势，因此国有企业在实施交易的过程中成功的概率较高。但与此同时，由于国有企业的价值评价体系不单单是经济效益，因此其收购完成后的整合难度较其他投资者要大。政策驱动下的国有企业并购的效率究竟如何，还需要时间来检验。
民企购并：冰火两重天
在中国并购，市场民营企业因其机制灵活、反应迅速始终是并购市场活跃的主力军。但随着法律监管的严格，尤其是信息披露的严格，对民营企业收购主体的规范性和实力都提出了更高的要求。而由于交易过程对受让方的资信审查越来越严，民营企业并购出现冰火两重天的局面。运作规范、规模较大、实力较强的民营企业将在收购中担纲主演。产业基础和整合能力成为民营企业收购能否成功的关键因素之一。那些纯粹以资本运作为目的的民营企业将受到越来越多的质疑。
来源：中证网
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