|
在全面股改展开后的第四批公司中，沪深两市各有一家含B股公司上海永久和万科进入股改程序。这不但标志含B股公司的股权分置改革工作拉开帷幕，同时也意味存在特殊股权结构难题的上市公司，诸如含H股的公司股改已经找到成功破局的办法。可以预计，中国股市含B股H股上市公司股改将得到妥善解决。为此，本报记者采访了著名股权分置改革专家张卫星先生。
记者：股改初始，就有海外投行人士呼吁上市公司股改也应该对海外投资者支付对价，比如B股股东和H股股东。甚至有人公开发表言论，声称，如果不给B股东和H股股东支付对价将引起大量的海外诉讼。现在两家B股公司的股改方案已经公布，并没有对B股H股东支付对价，作为股改专家，您怎么看待这个问题呢？
张卫星：自提出中国股市存在股权分置问题之初，就非常明确的是，股权分置问题只是解决A股市场存在的特殊问题，是流通A股与非流通股之间的产权关系纠纷问题。所以股改中非流通股仅限于对A股支付对价，而B股和H股股东不存在这个问题，没有获得对价的理由和依据。
之所以现在有些人认为B股和H股股东也应该获得对价，是在一些基本概念和理论认识上出现了误差，犯这种概念与理论认识错误的不仅是海外人士，国内也大有人在，他们误认为“B股和H股也需要解决股权分置”。而实际上他们是将一家上市公司的股票多地上市概念与股权分置的概念搞混淆了。B股、H股是“多地上市”概念不是股权分置概念，只有A股存在“股权分置”问题。
A股的股权分置问题，这些年理论辩论已经解释很清楚了，是流通A股与非流通股出现了“不同股不同权不同价”的现象，流通A股与非流通股是不平等的，也就出现了流通A股相对非流通股是含权的，为了消除A股含权，采用非流通股向流通股支付对价的方式来“除权”。这就是我们当前看到“送股对价”方式的股权分置改革。
上市公司中多地上市的B股、H股与非流通股并不存在“不同股”问题，也不是相对含权股，从理论基础上就不存在股权分置改革问题，所以就不存在非流通股向B股、H股股东支付对价的问题。这次B股公司的股改方案推出，证实了这种理论认识的正确性。
至于海外B股、H股股东将提起海外诉讼的说法，我认为是一种危言耸听的说法，在股改方案中根本不触及B股H股股东的利益，哪里有什么诉讼的依据呢？打个比方来讲，一家公司中有三个股东A、B、C。现在C和A之间私下进行了股权转让，没有改变B在公司里的利益，B有什么理由去起诉A和C呢？
记者：您认为含B股公司的股改方案与一般纯A股上市公司的股改方案原理上应该是一样的了，那么B股H股公司的股改方案有没有什么特殊需要注意的地方呢？
张卫星：从股改方案的基本原理上讲，含有B股、H股的公司与单纯A股公司是一致的，但在股改方案的具体实施上，B股公司和H股公司相对禁忌要多一些。
比如缩股方案和流通股单独扩股方案，在含B股和H股的公司中都不宜采用。非流通股缩股方案导致实际上向B股和H股支付了对价，而流通股扩股方案将改变B股H股股东的现有利益格局，搞不好这还真的要引起海外诉讼问题来，用股权支付对价方式只有股东间的送股方式是唯一可选的方案，比如此次上海永久股份公司的股改方案就采用了股东间送股的方式。
而采用“派现金”的对价方案，只能选择非流通股大股东拿出现金的模式，不能用股份公司的现金单独支付给A股股东。
其他的诸如权证类方案与A股公司差别不大，这次万科公司采用了认沽权证方案。
另外需要注意的一点是，股改方案的费用支付问题，在一般A股公司中，无论是股份上市公司支付费用还是非流通股大股东支付股改费用都是可行的，但在含B股H股的上市公司中，股改费用的支付最好是由非流通股大股东来支付，否则费用列支到股份上市公司中，这到是可能引起B股、H股股东的质疑和诉讼。
记者：您分析讲到股权分置改革实际上与B股、H股股东没有直接利益关系，这可能不免令B股股东和H股股东感到失望，尤其是B股股东，现在许多B股股东都已经是国内的投资者了，都是在2001年B股开放政策实施以后进入B股市场的，他们买入时的价格都很高，此次改革没有获得补偿，是不是对他们并不公平呢？
张卫星：此次股权分置改革是消除A股的结构性缺陷问题，不是“打土豪分田地”的农民革命，也不是“见者有一份”的绿林好汉分配行为。
非流通股拿出股份或现金来支付对价的一个重要朴素原理是，非流通股从“股权分置”导致的A股高溢价制度中获得了非正常利益。就是我们常说的高溢价发行的净资产垫高现象，这也是为什么现在非流通股要“送股”给流通A股的朴素原理。
实际上，某些H股股东也像非流通股大股东一样，获得了“股权分置”制度下的超常利益输送，比如中石化香港H股发行1.75元，流通A股发行价为4.22元，每个H股股东的资产价值增加中都含有A股股东在股权分置制度下的利益输送。所以从严格的公平角度讲，某些H股股东和B股股东在此次股权分置改革中，更应该拿出对价来支付给流通A股股东，而不是现在有些人所提倡的向非流通股大股东索要“对价”。
在此次股权分置改革中，没有向B股H股股东索要“股权分置对价”，主要原因是不要将已经十分复杂的问题搞的更加复杂，所以对价只是由非流通股大股东独立承担了。
至于现在B股股东大都是在“B股对内开放”政策实施以后进入市场的，大都是国内投资者的问题。我认为，政府在2001年实施的B股对内开放政策是一项严重失误的政策，这项政策导致了现在B股投资者的大量财富损失，B股投资者是错误政策的受害者。但这不是B股投资者要求股改支付对价的理由，B股投资者对于错误政策的对价补偿应该向发布政策的政府部门提出，而不应该向上市公司的大股东要求补偿。
记者：市场上还非常关注于两家含B股上市公司股改方案的对价水平是高是低的问题，就上海永久和万科股份股改方案的对价水平，您是怎么看的？
张卫星：对股改方案的评价采用不同的分析数据会得到不同的结果，对价水平是高是低我只能提供一些与其他股改公司的数据对比分析。
上海永久股改方案是流通股送得率为10股送5股，与第二批试点中的宏盛科技、物华股份一样处于股改以来最高送得率的第一集团中。从非流通股东的实际送出率来看并不高，处于整个股改公司的中等偏下的水平。我认为最重要的股改数据是A股含权系数，上海永久的A股含权系数为1.57，这一数据处于整个股改公司的中等偏上水平。令我最感兴趣的是，在股改方案中控股股东中路集团同时做出7年内不低于历史最高价减持其所持有股份的额外承诺，这个承诺创出了股改以来的最高承诺，如果其他所有上市都效仿，流通股民就不用担心低价减持问题了，那么何愁股市不上涨呢？所以综合多种数据分析评价，上海永久股改方案给付的对价水平在目前100多家股改公司中处于中上游水平。
万科股份也是B股公司，其股改方案的流通股送得率为10送0股，送出率也为10送0股，A股的含权系数为1.0。由于其股改方案采用是认沽权证方案，所以最关键的问题不在于其认沽权证的形式和数量,而是在于其行权价格的确定。从万科股份的走势图上看，制定的认沽价是以收盘价为基准的，这个价格也基本上等同于市场平均持股成本，对流通股权益保护并不突出，对比来看上海永久的减持承诺却是一最高价为基准的，这个价格显然要比万科股份的当前收盘价要高许多。
我还注意到另一种借机炒做的现象，比如，市场上传闻沪市小盘股都将得到10送10甚至更多的传闻，然后流通股价一飞冲天，我认为这可能更是一些市场庄家制造的假新闻炒，借机来欺骗投资者，从市场投机中获得利益，侵害普通投资者的利益。对此，我希望投资者不要上了制造假新闻庄家的当，一切要以股改公司的公告为准。
|
