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国有股及小量非国有法人股的暂不流通，本来不是问题，由于种种原因，“暂不”了17年，终至积重难返(由“暂不流通”返至“流通”，因累积的量太大而成了大难题)。于是产生了“股权分置”、“流通股含权”理论，在这个理论的逻辑下，中国证券市场开始了用“强迫暂不流通股股东向流通股股东支付对价”的方式，决心一了百了地解决掉这块积久于体内的顽石。
这种意义上的股改，以2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志进入试点阶段——以有关部门出台《上市公司股权分置改革业务操作指引》为标志进入全面进行阶段，至今已近6月。
我们看到的应该不只是目前证券市场指数的再次走跌，更看到了市场主体各方对股改工作本身的疲于应付的神态。
是过程中的动作出现变形——还是股改本身出了问题？
一个月前，李茂生先生给本刊投来此稿，那个时候，市场状况远不是现在这个样子，市场各方也许没时间细听这番话。不论真相如何，现在，也许到了听听的时候。
“暂不流通”与“股权分置”有关？
在改革开放以来的中国股市中，就质的规定性或法理而言，所有上市公司的股票都是普通股，普通股的权益是相同的，都是可流通的；在市场运行中，上市公司的股票有一部分在流通，有约2 / 3暂时不流通，换言之，部分股东暂不行权或这种权利被监管部门暂时冻结，并不是说存在“不能上市流通”的股票和“非流通股股东”，将暂不上市交易的股票等同于非流通股犯了逻辑性错误。
自20世纪80年代以来，中国所有的上市公司并没有从制度上分别设置不同的股权，只有区分不同所有者的股份。1986年10月15日深圳市政府颁布了第一个有关股份制的文件《深圳经济特区国营企业股份化试点暂行规定》中,是按国际惯例划分股权的,明确提出“公司股份可分为普通股与优先股”。
到了1988年4月深圳发展银行的股票挂牌上市买卖之后,由于有关部门存在着担心国有股份、企业法人股份流失,影响了公有制的主体地位,因而暂不办理转让给个人股的过户手续,才出现了中国特色的股份命名问题。1990年11月5日中国人民银行深圳经济特区分行下发的“关于当前股票转让、过户有关问题的通知”中,使用了“国有股”、“企业法人股”、“个人股”、“公股”等称谓，但它们都是普通股，权利相同。1994年3月11日国家国有资产管理局颁布的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》(国资企发[1994] 9号)就明确规定：上市公司的国家股、国有法人股经批准可以“上市转让”或“协议转让”，而“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分。”
十余年来，全国人大和国务院没有任何法律条例对此予以否定，其他任何部门和人员对此说三道四均无效。所以，改革开放以来在国内上市的公司股票，都是普通股，谈不上分置；部分普通股“暂不流通”，是国有股东对自己股权的一种约束，它可以约束也可以解除约束，与股权分置扯不上。
“同股不同价”混淆了什么？
不少论者反对国有股市价减持到入市流通的基本理由，是国有股和其他发起人股与中小投资者的个人股的持股成本不一样。
这里犯了一个常识性错误，他们混淆了资本的价格和货币的价格。我国股市这些年的做法，是将发行与上市紧密地联系在一起，发行上市的公司不是合股新建企业，是由已有赢利能力的企业作为发起人扩股上市的。在这种情况下，作为发起人的国有股东或其他法人股东与公募时购股的个人股东为获得同等数量的股份，他们的投入在性质上是根本不同的：前者投入的是资本，后者投入的则是货币(通货)，很显然，从货币到资本有一个转化问题。
具有经济学金融学常识的人都知道，股票价格有一个经典的理论模型，即股票价格决定于股票的内在价值或股票真实价值，它等于每股(预期)收益除以市场利率(通常以银行存款利率代替)。当然，在这个基础上还必须考虑公司前景和市场供求关系。这个每股收益(每股获利能力)哪里来的？它来自原企业的资本，而不是现在用来买股票的货币。
我们以这次第一批股权分置试点的“三一重工”为例。它2003年发行上市总股本2.4亿股(每股面值1元)，其中1.8亿股是由发起人三一重工业集团有限公司以自己的全部1.8亿元资本形成，向社会公众新发行的6000万股,每股发行价格15.56元，发行市盈率，(按2002年度每股净利润1.16元全面摊薄计算)为13.41倍。这样做的合理性在于：第一，资本的价格是它的赢利能力，三一重工发行前一年(2002)和当年(2003)的净利润分别达到2.1亿元和3.25亿元，这是1.8亿元的资本创造的，平均每1元资本创利1.16元或1.8元。这1元资本的价值与老百姓手中的1元现金怎么会相等？
其二，1元现金就是1元现金，它只有用作投资才能增殖(赚钱)。现金的拥有者将其用来存银行，还是买国债，抑或买股票，主要根据回报率。花15.56元/股买“三一重工”的股票，年回报率可达7%~11%，大大高于存款与买国债，这是投资者踊跃购买的基本原因。如果有人想用1元现金就买到1股三一重工的股票，1元现金1年就赚回1.16元或1.8元才公平，那恐怕与要求天上掉馅饼无异。一个负责任的经济学家，应向大众普及经济学常识，包括货币价格与资本价格不能混同。
净资产与股价是什么关系？
自国有股减持以来，许多学者和监管官员将股价与每股净资产紧密联系在一起，有的甚至直接主张按净资产定价。其实净资产与股价根本不存在决定与被决定的关系。净资产只是一个会计概念，其经济含义不过是总资产减去总负债后的余额。
一个很普遍的现象就可说明问题：众多上市公司每股净资产大致相同，而为什么有些赚大钱，有些仅略有盈利，还有的甚至亏损呢？原因很简单，股票价格与净资产没什么关系。我这里仅举极简单的例子，比如“600029南方航空”与“600031三一重工”都是2003年7月上市的，发行前的2002年的每股净资产，前者为2.64元，后者为2.62元，非常接近；每股收益前者0.152元，后者1.16元，相差7.7倍。请问“按净资产定价”者：南方航空和三一重工应如何定价，都定2.6元/股吗？中国证监会核准它们的发行价分别为2.7元/股和15.56元/股，是否荒唐？答案当然是否定的。
还有，根据2005年一季度数据，“000836天大天财”的每股净资产是4.74元，而每股收益为-0.07元；“600990四创电子”的每股净资产高达4.91元，而每股收益为-0.03元，这两家公司又如何按净资产定价？如果这两家亏损公司的股价定得比前两家赢利的公司还高，难道不荒唐吗？
怎样保护中小投资者的利益？
A股含权是主管部门推出这次股权分置改革的理论基石之一。因为如果A股不含权，即流通股与暂不流通股同股同权，那么，股权分置的改革就成了无本之木。在A股含权的共识上，通过利益相关方自己的行为和选择，以对价方式确认了流通A股含股的经济现实，确认A股含权，通过支付对价的形式厘清流通股、非流通股之间过去没有定义清楚的产权关系，这样就纠正了中国股市一个最大的制度缺陷，使证券市场的长期健康发展有了一个坚实的基础和平台。
含权与对价论者的立论根据，是保护中小投资者(流通股股东)的利益。但保护中小投资者的利益，是制度的事、政府(监管者)的事。若是讲利益补偿，前提一是确实利益受损，二是补偿者曾使被补偿者利益受损。这样的前提存在吗？
第一，目前确实有部分中小投资者的利益受损，即被套牢的流通股股东作为一个整体损失巨大，但他们的所失基本上是牛市时出货离场的那部分流通股东之所得，这就是所谓“零和博弈”。(实际上有时是“负和博弈”，李清明和我1995年就指出，所有上市公司给股东的分红加起来还没有炒股者上缴的印花税多，当时有谁重视这个意见？)这种利益损失不能由未参与炒作的股东负责。
第二，合规守法的公司给流通股股东带来的是巨大收益而并未损害其利益。胡继之博士在担任深圳证券交易所副总经理时，曾根据深圳发展银行历年分配为投资于深圳发展银行的个人股东算了两种账：如某投资者在1987年5月10日购买深发展500股，每股面值20元，每股发行价20元，首期投资1万元。至1997年8月31日，即使放弃历年配股，还可获得收益1047.62万元，如果参与配股，则可获得收益2116.72万元。这个利益有多大！即使经过漫漫熊市，目前“深发展A”仍超过5元/股，相对于发行价，公司并未亏过投资人。
让我们继续以“深发展A”为例。1987年发行时,不分国有股、法人股、个人股,每股发行价一律20元，每股面值20元，即平价发行(后经拆细就是1元面值的股票卖1元)。按主管部门意见，“深发展A”暂不流通股东也要向流通股东支付对价。且不说资本与货币的区分，流通股东按面值买的股票，如果他什么也不做，10年后1股也变成了9441股；投资1万元，10年间仅现金分红就拿到了16万元！又过了8年，到中国证监会宣布解决股权分置时“深发展A”股价还有5 . 88元(2005年4月28日收盘价)，流通股东花1万元买的“深发展A”，这时卖出去还可收回现金2775 .万元(不考虑税收等因素)。相对于被剥夺流通权的“深发展A”暂不流通股股东，流通股股东得到的是难以想象的巨大利益而不是损失，现在还要暂不流通股的股东去买什么流通权，再向个人股东支付对价，与公平之说显然相去甚远。
或许有人说，像“深发展A”这样按面值发行的可不支付对价即可按市价投入流通。然而，据不完全统计,我国上市公司的股票有120多只是按面值发行的,如果这120多只股票的暂不流通股真的投入市场，中国证券市场的指数恐怕更抬不了头了，显然与市场各方尤其是监管当局的意愿相左。
固化存量和寄希望于增量
十几年来，累积的暂不流通的股份一旦流通，虚高的股价总体上肯定会持续回落，不是买原始股而是在二级市场高价位接盘被套牢的股民必然会损失惨重。对此，即使是利益超然者亦不能无动于衷。我们既要顾及这一部分投资者的利益，也要真正保护所有投资者的利益，还要促进中国股市的健康发展。因此，我们面临着两难选择：如果暂不流通的普通股仍然“暂”下去且不断累积，那不仅不公平。更要命的是，中国股市将永远无法规范发展。
但是，如果普通股按市场原则全流通，利益受损失的股民利益又不可能得到补偿：既不可能由拥有暂不流通股的股东补偿，如上所说，这样做既不合法也不合理；也不可能由将“暂不流通”长期化的政府及其有关部门来补偿，尽管这样要求有一定的合理性，因为是它维持股票长期供不应求，是它只允许1/3的股票流通，从而使得大部分公司股成为易于操纵的小盘股，进而导致非法和非理性投机盛行，以致市盈率过高股价畸高，“爬得高摔得重”，将后入市的股民套牢。
怎么办呢？进退维谷中只能另辟蹊径，我认为出路就是固化存量，寄希望于增量，这是目前唯一能实现多赢的中国股市规范化发展的通途。
固化存量寄希望于增量的办法与我以前的主张有所不同：1996年6月我提出过新发股票全流通，暂不流通的股票存量分5年消化(用发行指标)；2002年1月我根据情况变化又提出“立即杜绝国有股增量，通过‘5年缓冲、10年转化’逐步消化国有股存量”的方案。不同的核心是以“固化存量”代替“消化存量”。
进言之，如果说，我以前是主张分期(先是5年，后是10年)将所积存的暂不流通股投入流通，从而实现全流通，那么，我现在是建议有关股东主要是国有股东宣布，现存的暂不流通股永不流通，即固化存量。
这样做基本上谁的利益都未损害：首先，暂不流通股股东利益得以保障，特别是相对于“对价”流通。控股股东主要是经营公司获益，固化其股权对其影响不大，赞成股权分置的理论家也承认，“从国外经验看，在全可流通的市场上，大股东在二级市场上抛售股票即绝对减持的人微乎其微”；其次，中小投资者(流通股股东)是重大利好，悬在头上的“达摩克利斯之剑”彻底拿下来了，股照炒，随着理性和经验的增加，赚钱的几率增加了。最后，股市监管者的政府特别是中国证监会，也是一种解脱，可以消除来自各个方面的指责，威信随之提高。
“寄希望于增量”是什么意思呢？无论任何事物，相对于存量，增量永远是最有前途的(或者是最可怕的)。具体到新兴的中国股市，只要股票增量(新发行的)是规范的、健康的，不规范不健康的股票存量大一点还是小一点，从发展的观点看，都将不是问题。
现在我们有1382家上市公司，回过头来看，若1992年就解决暂不流通问题，后来这1300多家公司的股票都是全流通的，当年那区区几十家上市公司的股票还会是问题吗？其二，1996年时政府也曾考虑解决全流通问题，当时390来家A股公司，无论采取哪种方案解决那些暂不流通股的问题，假如后来新增的1000来家上市公司的股票是全流通的，今天我们还要为此犯难吗？
如果我们今天固化了这1300多家公司暂不流通股存量，而今后新发行上市的公司股票是全流通的、规范的，那么若干年后，我国有了上万家上市公司，那曾经存在过的被固化的1000多家公司的暂不流通存量，还会成为问题吗(假如曾经是问题的话)？
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