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李学峰 茅勇峰 张舰
清科研究中心统计数据同时显示，2006年外资机构、本土机构以及中外联合机构在内地私募基金市场的投资占比分别为73.3%、18.4%和8.3%，本土私人股权投资规模与海外机构相比，明显处于弱势。
全球私募股权投资基金增长迅速，已经成为投融资市场的主渠道之一。国外私募股权投资行业有近50年的发展历史，已形成相当规模。随着我国经济的迅猛发展以及国内资本市场的兴起，国外的金融资本特别是私募基金资本也将越来越多地涌入中国。在我国，由于很多未上市的企业缺乏股权融资的渠道，而选择了私募股权投资，私募基金获得了极大的发展空间。清科研究中心的统计显示，2006年海内外私募股权投资机构在我国共投资了129个项目，投资总额高达129.73亿美元，2007年以后，海外私募基金在我国内地投资继续保持着良好的发展势头。2007年第一、第二季度投资于中国大陆地区的亚洲私募基金最新募集了75.94亿美元和57.90亿美元的投资基金，分别比去年同期增加了329.5%和102.2%。
一、我国私募基金发展的制约因素——退出渠道不畅
虽然私募基金在我国存在的时间还很短，但是不断完善的法律和政策环境为私募股权基金的发展创造了良好的环境。首先，《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》为私募股权基金的设立提供了法律基础；其次，国家制定了对新技术创业投资基金的鼓励政策；第三，《合伙企业法》的出台避免了对私募基金的双重征税，同时也为有限合伙制私募基金运作模式的诞生提供了法律基础。但是退出渠道的不顺畅仍然是制约我国私募基金发展的重要因素之一。
发达国家完善的资本市场体系使得私募基金可以选择各种不同的方式很容易实现退出。而在发展中国家，由于缺乏健全的资本市场体系，私募基金更倾向于以出售的方式实现退出。
在我国，私募股权投资者通过上市实现退出存在很多问题。通过证券交易所上市的要求和标准极高，且受到各种条件限制，而且监管部门更多地关注急需筹集资金进行重组的国企，私募基金希望通过上市实现成功退出的难度极大。因此，很多拥有国际资本支持的公司一般不考虑国内上市，要么选择出售给战略投资者，要么公司自己进行股票回购，要么争取在海外上市。
2005年风险资本通过原股东或创业者回购实现退出的占33.96%，转让给其他投资机构的占20.75%，排第三位的是通过境外IPO退出的占18.87%，而通过境内IPO退出的仅占1.89%。
根据《2006年中国风险投资年鉴》的资料显示，在我国通过境内IPO实现投资项目退出的比重为1.89%，股权转让(包括各种收购和回购)是创业投资的主要退出方式。其原因在于由于国外资本市场经过很多年发展，已经形成了柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等结构完善、层次合理的资本市场体系，为私人股权基金的发展提供了丰富和健全的退出渠道，为私人股权基金的发展营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够，企业上市门槛高、渠道狭窄，产权交易不活跃，其他退出渠道还在起步阶段，相对而言现有的资本市场无法满足私人股权基金顺畅退出的需求。因此需要建立和完善与企业发展阶段相适应的“阶梯”型市场体系，满足不同发展阶段的企业的融资和股权交易需求，保证退出渠道的灵活性和多样性，加快建立全国性场外交易市场是实现私人股权基金健康发展的必要前提。
二、产权机构改革方向——融入场外交易市场建设
现有研究，特别是产权交易界的有关人士，大多提倡将产权交易机构作为我国多层次资本市场的一个组成部分，但是这一政策建议或者舆论引导在理论上是模糊和混乱的，在实践中是行不通的。我们认为，产权交易机构更为明确和科学的改革与发展的方向，是成为多层次场外交易市场的一部分。
主要思路是，将主要产权交易机构进行改造与重组，并整合到未来即将建立的全国性场外交易市场，作为场外交易市场的一个板块或者一个部分。这种转型方式主要有以下四方面的优势：
一是能够提高现有资源利用效率，避免资源浪费。原有的产权交易场所转型为新板块交易场所；原有的交易系统等软件资源可以通过调整和对接，整合到场外交易市场的交易系统中；原有的工作人员可通过竞争上岗。这样，不仅可以节省经费开支，用最低的成本实现企业在场外交易市场的挂牌交易，同时还可以提高原有资源的利用效率，降低场外交易市场的运营成本。
二是能够发挥产权交易机构的管理经验。产权交易机构拥有众多的经纪、咨询、审计、评估、拍卖、清算、律师、公证、仲裁等会员单位和经纪人队伍，从业经验丰富。国资委、工商局、土房局、国土规划与资源局、财政局、监察局等政府职能部门的联合办公，为产权交易提供服务和监督，监管经验丰富。产权交易机构所服务的企业类型较为特殊，情况和问题较为复杂多样，未来的场外交易市场要将这些企业纳入服务范围，面临较大的管理难度。这就需要把这些丰富的从业经验和监管经验吸纳进来，保障多层次场外交易市场的顺利建设和平稳运行。
三是以产权交易共同市场为核心的产权市场新格局正在形成，未来发展具有广阔的空间。目前，产权市场的区域边界正在被产权交易共同市场所打破，以北方产权交易共同市场、长江流域产权交易共同市场、泛珠江三角洲产权交易共同市场为核心的产权市场新格局正在形成。各共同市场可以此为契机，发挥其在区域产权市场中的核心作用，并进一部扩大影响，逐步发展为在全国范围内具有相当影响力的产权交易市场，为融入全国性场外交易市场提供基础。
四是政策背景为产权交易机构的顺利转型创造了有利条件。十六届三中全会第一次提出“建立多层次资本市场、推进创业板建设”，指明了中国证券市场发展的方向。胡锦涛总书记在十七大报告中指出，要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。产权交易机构作为直接融资的重要场所，转型为多层次场外交易市场的组成部分，将意味着直接融资效率的提升，这符合当前的政策导向，因此，产权交易机构的转型途径可以“先行先试”，面临的政策障碍相对较少。实现场外交易市场的层次化是我国金融体制发展和改革的重要途径，同时，将产权交易机构转型成为场外交易市场的一部分，既是建设多层次场外交易市场的现实要求，又是实现产权交易机构改造的最佳途径，将极大地拓宽私募基金的退出渠道，为私募基金的发展创造更好的市场环境。
三、产权交易中心改革方案设计
(一)多层次场外交易市场整体框架
参照成熟资本市场国家、新兴市场国家和地区场外交易的发展经验，并根据我国的实际情况，构建我国的多层次场外交易市场，结构图如下：
1.场外交易市场主体市场：即公众公司股权场外交易市场，是为未能在交易所上市的股东人数在200人以上的公司股票提供报价和交易的场所。
2.场外交易市场预备市场：即非公众公司股权场外交易市场，是为未能在交易所以及场外交易主体市场上市的、股东人数在200人以下的公司股票提供报价和交易的场所。将产权交易机构转型为未来场外交易市场中专门为这类企业服务的一个子市场，从而填补了多层次场外交易市场在这一领域的空白。另一方面，由于该子市场属于相对低级市场，而主体市场属于相对高级市场，即子市场的企业发展壮大、成熟后可以到主体市场挂牌交易，故命名该子市场为“场外交易市场预备市场”。
3.大宗交易系统：即在证券交易所之外的交易系统，主要是面向机构投资者和非证券交易所会员的证券经纪商，在证券交易所之外进行交易所上市证券的买卖的证券流通市场。
(二)相关制度设计
1.组织形式：转型后的产权交易机构转化为全国性场外交易市场的子市场，组织形式可采取在国际市场中应用最为广泛的公司制。原有产权交易机构的监管机构不明确，隶属关系混乱，容易导致市场运行效率低下。采取公司制后，原有的各监管者及利益攸关方将从显性或隐性监管者的角色转变为公司制预备市场的股东，并设置董事会、监事会等职能部门，以充分行使经营、管理该市场的权利和义务。
2.交易制度：未来的全国性场外交易市场将实行连续竞价为主、做市商为辅的交易制度。在公司进入场外市场后，根据公司质量状况进行分类，实行分类转让。对流动性较高的证券实行竞价交易制度，而对流动性较低的证券实行做市商制度。预备市场的企业由于情况特殊，属于流动性较低的证券，应该采取做市商制度。
3.再融资制度：场外交易市场的主体市场的再融资制度施行的初期可以采取核准制，由证券业协会负责制定融资额度，报证监会审核批准。挂牌公司再融资必须向证券业协会提出申请，协会审核通过后报证监会备案。等市场运作成熟后，再施行注册制，只要符合再融资的标准，就允许发行、配股和增发融资。与此相对应，预备市场也应制定明确的再融资标准，允许资产质量较好，盈利能力较强的挂牌公司配股、增发融资。然而，由于该板块交易企业的特殊性，其制度细节应不同于主体市场。由于相当一部分企业属于国有企业，涉及国有资产保值增值、防止国有资产流失等重大问题，因而针对这一类企业的再融资申请，应采取较为严格的核准制，需向国资委报批。
4.信息披露制度：与交易所市场相比，场外市场更要大幅提高应披露的交易和关联交易的披露标准，实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性，鼓励公司披露更多的财务信息，建立强制性信息披露的最低标准。预备市场的信息披露制度应该更加严格和有针对性。由于该板块的交易很可能涉及国有资产保值增值的问题，因而对于国有企业的信息披露应设置专门的标准和公布渠道，定期公布，并建立完善的事后监督机制，严防虚假信息的出现。
5.监管制度：场外交易市场监管要求较为严格，特别是对公司资产重组和关联交易等方面的监管要严。对信息披露有重大问题的有关责任人，要给予严厉的资格、行政或刑事处罚。对大股东侵犯小股东利益的行为给予严厉的打击，充分保护中小投资人的利益。国有要接受国资委的监管。
将产权交易机构转型成多层次场外交易市场的组成部分，既是实现产权交易机构改革的最佳途径，又是拓宽私募基金退出渠道的现实需要。随着我国资本市场体系的不断完善，私募基金在我国将有广阔的发展空间。
(作者单位：南开大学金融学系)
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